核心观点
【资料图】
近期美债长端收益率明显攀升、曲线陡峭化，且通胀预期大体稳定，造成“真实利率”明显上行：10年期名义利率一度突破4.3%，而真实利率（收益率-通胀预期）触及2%，为2009年来高点、且比2014-2019年0.5%的中枢高150个基点。虽然名义利率走高推升资金成本，但真实利率才是长期资产估值的“锚”。由此，风险资产价格有所回调。同时，联储内部近期对美国疫情后的真实中性利率是否上升的讨论升温，似乎在为明年（通胀下行后）或比市场预期更慢降息做“铺垫”。虽然短期内，政策走势可能影响真实利率定价，但长期而言，真实利率以长期真实投资回报率为支撑。本文讨论美国疫后真实投资回报率走势是否能长期支撑明显更高的真实利率。结论是目前美国真实利率的水平可能难以长期维持。然而，短期真实利率高企，其“正常化”的进程可能由以下因素驱动：1）美国增长边际走弱、联储调整鹰派立场；2）美元走强和/或资产价格回调收紧金融条件，降低联储进一步收紧的动力；3）美国长期通胀预期上升，压低真实利率。考虑到全球经济周期和资产价格走势，1）和2）更可能成为真实利率下行的短期催化剂。
摘要
1. 近期美债（真实）利率为何上升？
美国近期增长韧性超预期、尤其是制造业周期走强（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31；《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31），同时，7月美联储纪要偏鹰、且短期美债供给明显上升（参见《美债供给上升短期推升利率和波动性》，2023/8/3）。此外，近期市场对美联储货币政策框架调整的担忧也不容忽视，特别是美联储内部近期对美国疫情后的真实中性利率是否上升的讨论有所升温，似乎在为明年（通胀下行后）联储或以比市场预期慢的速度降息做“铺垫”。在北京时间本周五-六联储杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会上，美联储可能会对结构性问题展开讨论，其中也不排除对美国真实中性利率水平（R*）的进一步探讨。
2. 中长期看，美国真实利率难以持续上升、甚至难以维持现有高位
虽然短期可能“偏离”，但长期真实利率（即资本的价格）由投资的真实边际回报率决定。我们认为，美国长期真实投资回报率难以大幅高于疫情前。
金融资产大幅扩张后，虽然增长回升阶段会伴随着真实利率上升，但从投资效率角度看，大幅膨胀的金融资产追逐相对等量的“投资机遇”，真实边际投资回报率长期往往会下行。
全球化红利退潮拖累生产效率，推高通胀的同时降低真实投资回报。
全球周期不同步，亚洲、欧洲经济景气度均处于下行通道（参见图说全球PMI，2023/8/8）。在亚洲制造业经济体去杠杆、产能利用率偏低的背景下，美国真实利率难以“独善其身”。
3.近期联储表态鹰派，联储和市场预期的“张力”将如何调和？
增长动能减弱、美元走强，和/或资本市场调整等一系列对真实利率上升的“反应”，可能会向联储传递长期边际投资回报率（以及与之对应的真实利率）未必结构性上升的信号。联储继而可能根据这些信息调整前瞻指引。目前市场预期明年年底政策利率降至4.3%，而联储的指引为4.6%，与市场预期形成“张力”。但俯瞰全球，近期新兴市场的信贷脉冲偏弱，8月欧元区PMI明显下行，印证美国以外的经济体增长动能偏弱。若如我们分析，美国中性真实利率并未比疫情前更高，那么在通胀中枢不大幅走高的条件下，长期美债利率也可能难以持续、大幅地上行（参见《美债利率为何破4%？后续如何？》，2023/7/9）。
风险提示：美联储超预期鹰派，通胀超预期回升
目录
1. 美国长端国债收益率明显回升，对美国真实中性利率上升的讨论升温
2. 为什么联储认为短端“中性真实利率”可能上升（从而立场偏鹰派）？
3. 中长期看，真实投资回报率和真实利率难以持续上升
4. 联储短期表态鹰派——联储和市场预期的“张力”如何演变？
主要内容
1. 美国长端国债收益率明显回升，对美国真实中性利率上升的讨论升温
近期美国长端国债收益率明显攀升，且收益率曲线陡峭化，同时，通胀预期大体稳定，造成“真实利率”明显上行——10年期名义利率一度突破4.3%，而真实利率（国债收益率-通胀预期）触及2%的高位，为2009年后最高、且比疫情前（2014-2019）0.5%的中枢高出了150个基点。
具体看，10年和30年美国国债收益率较月初一度上行40bp左右。8月22日美国10年期国债收益率达到4.34%，相对月初上行37bp，创2007年以来新高；30年期国债收益率也上升40bp左右至4.42%（图表1）；同期，10年期实际利率（10年国债利率-TIPS债券隐含10年通胀预期，图表2）上升至1.99%，创2009年以来新高（图表2），比疫情前（2014-2019）0.5%左右的中枢高出150个基点，比2021年3月加息前水平上升250-300个基点。同时，短端国债收益率变动幅度相对有限，导致美债收益率曲线表现出少见的“熊陡”现象，10年与2年的利差自7月初的低点一度变陡45bp（图表3）。
虽然名义利率上升推升资金成本，但从资产估值角度，鉴于分子和分母均为名义值，真实利率才是长期资产估值的“锚”。由此，近期风险资产价格有所回调。
本文从基本面出发，讨论真实利率是否会持续上升。
首先，近期美债真实收益率上升由哪些因素驱动？
1.长端国债收益率的上行客观上与软着陆预期升温、7月美联储纪要偏鹰、美债供给超预期等因素有关。近期美国经济数据超预期，软着陆预期不断升温。从花旗经济惊喜指数来看，6月以来美国经济数据整体好于市场预期，市场软着陆预期不断升温。例如Google搜索中“软着陆”（soft landing）的搜索量达到了2004年以来的极值水平（图表4）。7月美联储纪要释放鹰派信号。7月美联储纪要显示，由于通胀仍然显著超过2%的目标，且劳动力市场仍然供不应求，因此大多数委员认为通胀存在上行风险，这意味着货币政策需要进一步紧缩。同时，也有委员强调，通胀风险变得更加平衡，美联储需要更好平衡过度紧缩以及紧缩不足的风险。美债供给超预期也对长端利率的上行有推升作用。7月底以及8月初，美国财政部将三季度发债规模上调2740亿美元，约占2022年美国名义GDP的1%，各期限段国债供应均上升（图表5），且财政部称，未来几个季度可能需要进一步逐步增加发债规模（参见《美债供给上升短期推升利率和波动》，2023/08/03）。
2.但不可忽视的一个因素是对美联储货币政策框架调整的担忧。一方面，市场和美联储都预计随着通胀逐步回落，2024年将开启降息周期，在当前的增长动能显著回升的背景下，这一预期能否兑现存在一定不确定性。另一方面，近期美联储对真实中性利率的讨论有所升温，本周即将召开的Jackson Hole会议有可能会对真实中性利率相关的结构性问题进行讨论。“中性”真实利率（R*）是经济维持在潜在增速的实际政策利率水平，是衡量货币政策松紧程度的标尺，某种程度上对应的是去掉通胀后的真实投资回报率。若真实中性利率上调，美联储未来利率路径或需要明显调整。根据美联储的经济预测（SEP），美联储委员认为真实中性利率在疫情前持续回落，从2012年的2.25%下降至2019年的0.5%；疫情以来真实中性利率仍然维持在0.5%（图表6）。
目前美联储内部对疫情后真实中性利率的走势存在较大分歧。纽约联储和里士满联储的研究认为，美国中性真实（R*）利率在疫情后上升。纽约联储将真实中性利率区分为短期真实中性利率和长期真实中性利率，其中，短期真实中性利率在2026年能够维持在2%；长期真实中性利率存在一定分歧，DSGE模型得到的长期真实中性利率较2019年上升50bp至1.8%，而VAR等模型则预计长期真实中性利率较2019年下降10bp左右至0.75%左右（图表7）。与纽约联储结论类似，里士满联储的Lubik-Matthes模型（简称LM模型）认为2023年初真实中性利率上升到2.2%。纽约联储主席Williams提出的HLW模型和达拉斯联储的模型均显示，疫情后真实中性利率仍维持在较低水平（图表8）。纽约联储主席Williams表示，拖累真实中性利率的结构性因素仍然存在，目前没有明显的证据说明低利率时代已经结束，未来真实中性利率还有可能继续回落。
2. 为什么联储认为短端“中性真实利率”可能上升（从而立场偏鹰派）？
如果联储仅从美国近期数据分析出发而忽视中长期的趋势及海外市场的变化，得出的结论可能是认为真实中性利率有结构性上升的动力。
短期经济韧性较强。尽管2021年以来美联储累计加息525个基点，但经济表现出很强的韧性，甚至出现加速迹象：二季度美国GDP季比折年增速达到2.4%，而亚特兰大联储的GDP Now模型预计三季度美国GDP季比折年增速则将高达5.8%（图表9）。美国经济的韧性显示货币政策似乎并未对经济增长产生明显的抑制，这让人不得不怀疑，疫情后美国真实中性利率是否可能出现上升，从而使得当前货币政策的限制性程度不及预期。
通胀粘性犹存，联储希望巩固加息的成效。虽然6-7月美国通胀回落超预期，CPI同比和核心CPI同比7月分别回落至3.2%和4.7%，核心CPI的绝对水平仍然显著高于联储的目标水平（图表10）。美联储在7月会议纪要中也强调，大多数与会者认为通胀有上行风险，可能需要货币政策进一步紧缩。此外，美国劳动力市场整体仍然偏紧，例如7月失业率维持在3.5%的历史低位附近，小时工资环比维持在0.4%，好于彭博一致预期，而小时工资的3个月季比折年持平于4.9%的高位。在劳动力市场偏紧、通胀粘性犹存的情况下，美联储希望能够巩固加息的成效，避免过早放松导致通胀“卷土重来”。
美国财政宽松明显超预期，推升增长、通胀和劳动力需求，同时增加国债供给——名义利率升高，叠加近期通胀总体低于预期，真实利率短期冲高。上半年美国财政收入不及预期，且支出明显超预期，这导致赤字规模显著扩大，2022年7月到2023年6月美国累计财政赤字规模达到四个季度滚动GDP的8.4%（图表11），仅次于2008年金融危机期间与2020年疫情期间。财政宽松推升美国增长、通胀和劳动力需求（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31），增强了经济韧性，从而推升了真实中性利率。财政宽松也导致市场开始担忧美国政府债务的长期可持续问题。根据美国预算办公室（CBO）和IMF的预测，未来数年美国政府债务占GDP之比可能继续上升（图表12）。此外，财政宽松超预期也是财政部增加国债供给的最重要原因，这进一步推高了名义利率，叠加近期通胀总体低于预期，真实利率短期冲高。虽然当前围绕着真实中性利率是否上升还存在着较多争议，但联储如果仅从当前的数据分析，有可能会得到真实中性利率上升的结论。特别是考虑到，当前市场仍然预计2024年美联储将降息超过100个基点，联储或一定程度上认可真实中性利率上升可以帮助联储降低2024年的加息预期。
3. 中长期看，真实投资回报率和真实利率难以持续上升
虽然短期货币、财政政策可以左右利率走势，但长期的真实中性利率（也就是资本的价格），是由投资的真实边际回报率决定的。
金融资产大幅扩张后，虽然增长回升阶段会伴随着真实利率上升，但从投资效率角度看，大幅膨胀的金融资产追逐相对等量的“投资机遇”，真实边际投资回报率长期往往会下降。2008年全球金融危机后，美联储快速降息至0附近，并推出量化宽松（QE）政策，美联储资产负债表从2007年底的0.9万亿美元扩张了四倍至2014年底的4.5万亿美元。同时，中国推出“四万亿”刺激计划，中国央行资产负债表也从2007年底的16.9万亿元扩大了一倍至2014年底的33.8万亿元。随着中美两国推出大规模刺激政策，全球经济增长迎来短暂回升，但2008年后数年全球实体经济和金融资产的边际投资回报率均持续下降。从以TIPS利率衡量的美国真实利率（即名义利率减去通胀预期）来看，2008年全球金融危机后，美国10年期真实利率曾一度从2008年3月的低点0.9%短暂回升至2008年11月的3.1%附近，但之后持续回落至2012年12月-0.9%的低位，才逐步回升至2014-19年0.5%左右的中枢水平，明显低于2003-07年2%左右的中枢水平（图表13）。这主要是由于美国大规模刺激带来的金融系统高杠杆和实体经济低效投资的一系列后遗症可能需数年时间才能化解。疫情期间，美联储资产负债表从2020年2月底的4.2万亿美元扩张一倍多至2022年4月中旬最高的9.0万亿美元。2020年3月以来，美国M2偏离趋势水平最高达25个百分点，目前仍高于趋势水平约11个百分点（图表14）。随着美国金融资产规模大幅扩张，金融资产的真实边际投资回报率或将下行。
从全球看，全球化红利退潮，地缘政治压力拖累生产效率。疫情对大部分新兴市场国家以及部分发达国家造成疤痕效应，各国GDP增速普遍低于疫情前。根据IMF的测算，2024-2028年全球、发达经济体、发展中经济体、中美欧等主要经济体GDP增速均将相对疫情前（2015-2019年）出现不同程度回落（图表15）。2008年以后全球已经进入“慢全球化”时代，贸易占GDP之比趋势回落（图表16）。疫情后全球贸易保护主义进一步上升、叠加地缘政治竞争加剧，全球面临陷入经济割裂的风险上升。IMF的一篇研究提到，2022年美国上市公司财报中提及回岸、在岸和近岸外包的次数相对2018年增加了近十倍（图表17和图表18）。越来越多的企业把供应链和企业转移回本土市场，预计这将导致全球资源配置效率下降。例如，IMF（2023）显示，如果全球陷入地缘经济分裂的风险，严重贸易碎片化的长期成本可能高达全球GDP的7%。
全球周期不同步，亚洲、欧洲经济景气度均处于下行通道。在亚洲制造业经济体去杠杆、产能利用率偏低的背景下，美国真实利率难以“独善其身”。7月PMI数据显示，全球制造业总体较为低迷、但持续分化，其中中美边际改善，而欧洲明显回落，亚洲整体也处于下行通道（参见图说全球PMI《全球库存周期磨底，服务业PMI回落》，2023/8/8）。随着全球贸易周期走弱，亚洲制造业经济体产能利用率偏低。根据世界银行数据，2022年中国贡献全球制造业增加值的3成左右、即是很多贸易品的边际定价者，从某种意义上说中国是全球商品通胀的压舱石。而中国内需偏弱会压低全球大宗商品和可贸易品需求，有助于为包括美国在内的全球商品通胀降温（图表20）。历史上，中国非食品CPI与美国长端利率走势大体一致，而疫情爆发以来，两者之间的联动被打破，可能主要反映供给侧因素的扰动（图表21）。此外，考虑全球制造业周期大体同步，叠加目前美国制造业周期仍处于主动去库阶段、且利率偏高可能抑制制造业之后的补库动能，美国制造业难言开启“超级周期”（图表22和23）。当然，不排除受产业政策拉动，美国计算机、芯片等个别行业开启产能扩张周期（图表24；参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。
4. 联储短期表态鹰派——联储和市场预期的“张力”如何演变？
联储表态短期可能偏鹰派、尤其对于明年降息的速度。截至2023年8月24日，金融市场预计美联储在2024年将累计降息110bp左右，2024年12月政策利率达到4.3%，而美联储在6月点阵图中预计2024年12月的政策利率为4.6%（图表25），且考虑到当前增长显著超预期，不排除联储在9月会议调降2024年降息幅度指引的可能性。如果联储对明年降息的指引持续低于市场一致预期，将为资产价格带来“张力”，并短期继续推高美债利率及美元指数。美债收益率上升、美元升值将继续导致金融条件收紧，可能引发全球市场的调整。
然而，如果联储所判定的真实中性利率高于长期趋势，联储基于这一判断之上的、偏鹰的表态可能会带来一定市场调整的压力。这一“张力”最终将如何被化解？我们认为，经济减速、美元走强、和/或资本市场调整的压力下，可能会向联储释放长期边际投资回报率（以及与之对应的真实利率）未必结构性上升的信号。我们预计美国明年增长可能减速，主要是考虑到：1）货币紧缩到经济减速的时滞决定了明年美国增长可能减速；2）随着超额储蓄快速消耗、居民净资产向趋势水平回归、以及工资增速放缓，明年美国居民消费可能明显减速（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。此外，全球制造业和贸易周期偏弱也可能边际拖累美国周期强度。经济减速之外，市场调整会影响金融条件，也可能向联储释放有关中性利率未必结构性上升的信号。如我们在《用金融条件框架理解联储的沟通节奏》(2022/11/27)中分析，联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。而当市场调整导致金融条件自发收紧时，美联储可能更多地会顺势而为。如果美元走强、和/或资本市场调整导致金融条件超预期收紧，美联储可能会调整前瞻指引。由此，市场调整的压力也将缓解。
全球其他经济体传递出“中和”美国“强周期”的信号。近期中国的信贷脉冲出现下降，或将继续为全球增长和通胀降温（图表26）；8月美国、欧元区IHS综合PMI均明显回落，美国降至50.4，欧元区则降至47.0，中国以外亚洲综合PMI也延续下滑趋势（图表27），显示全球经济仍在继续放缓。8月23日，美欧综合PMI数据不及预期，美国和欧元区国债收益率明显回落，例如美国10年期国债收益率较上一个交易日回落幅度达到15个基点。若如我们分析，美国真实中性利率并未比疫情前更高，且通胀（包括核心通胀）可能下行，那么，长期美债利率也可能难以持续、大幅地上行（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11；《美债利率为何破4%？后续如何？》，2023/7/9）。
风险提示：美联储超预期鹰派，通胀超预期回升。
文章来源
本文摘自2023年8月24日发布的《美国真实利率能长期维持高位吗？》
本文源自：券商研报精选
