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提起近几年大热的新茶饮，蜜雪冰城必须榜上有名。从25年前仅有两三平方米的“寒流刨冰”，到如今坐拥两万余家门店的“雪王”，蜜雪冰城用低价平替的策略打造出了一个“奶茶帝国”，并有望冲击A股新式茶饮第一股。
一个月前，证监会官网显示，蜜雪冰城的A股上市申请已获受理并正式预披露招股书，拟登陆深交所主板，主承销商为广发证券。
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据招股书透露，蜜雪冰城此次IPO拟募资 64.96 亿元，估值 649.6 亿元。若上市成功，将超越总市值85亿元左右的奈雪的茶，成为中国茶饮品行业中市值最高的公司。
不过资本市场对于茶饮赛道并不看好。作为“港股奶茶第一股”奈雪的茶（02150.HK）市值已跌去三分之二以上，并且仍然在亏损中。2022 年上半年，奈雪的茶实现营业收入 20.45 亿元，同比下降 3.8%；经调整后亏损为 2.49 亿元，同比扩大 417%，上年同期盈利 4820 万元。
奈雪的茶定价普遍较高，即使降价调整之后，价格仍然要高出蜜雪冰城不少。而蜜雪冰城显然走的路子与奈雪的茶不同，在茶饮赛道上，蜜雪冰城能够更好的获得资本市场的认可吗？
赚钱的秘诀是卖原材料
蜜雪冰城到底有多赚钱？从招股书中就能看出其超强的“吸金能力”。
数据显示，2019-2021年，蜜雪冰城的营业收入分别为25.66亿元、46.80亿元和103.51亿元，2020年、2021年较上年同期分别增长82.38%、121.18%。报告期内归母净利润分别为4.45亿元、6.32亿元和19.10亿元，后两年同期分别增长104.58%、106.05%。此外，今年一季度，蜜雪冰城实现营业收入24.34亿元，同期净利润约为3.90亿元。
根据艾媒咨询报告显示，2021 年度中国现制茶饮行业市场规模为2796亿元，公司“蜜雪冰城”品牌门店2021年度终端销售额约为200亿元，约占现制茶饮行业市场规模的7.15%。
招股书显示，截至2019年12月31日、2020年12月31日、2021年12月31日、2022年12月31日，蜜雪冰城的货币资金余额分别为6.29亿、21.22亿、27.38亿和30.67亿元。而且，其货币资金的大部分构成是银行存款。
相信很多人都会有此疑问，相较于中高端现制茶饮品牌二三十元的鲜果现制茶，蜜雪冰城是如何通过3元冰淇淋、4元柠檬、最低5元的现磨美式咖啡，赚得盆满钵满？
从蜜雪冰城的招股书其实可以窥其究竟。在蜜雪冰城的营收构成中，69.89% 来自食材，这也是其最主要的收入来源，其次来自于杯子、包装袋、吸管等包装材料，约占17.19%，6.72% 来自设备设施，3.5% 来自营运物资及其他，1.89% 来自加盟商管理。
显而易见，蜜雪冰城的商业模式并不来自于直接向消费者销售产品，而是向加盟商销售制作各类现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品并提供加盟管理服务。
据了解，蜜雪冰城的直营店很少，绝大部分是加盟店。从营收结构上来看，可以说蜜雪冰城本质上是主做供应链的企业。据蜜雪冰城的官网介绍，蜜雪冰城各个加盟门店的核心茶饮原料均来自蜜雪冰城自建的工厂，即大咖国际食品有限公司，这就使得蜜雪冰城的原材料可以直接供货加盟商，没有中间商赚差价。
事实上，蜜雪冰城也是为数不多的实现原材料自给自足的茶饮品牌。截至2022 年 3 月末，蜜雪冰城已有加盟门店 22229 家，庞大的门店数量自然会加大对原材料的需求程度。一方面，蜜雪冰城对上游的奶、茶、果、咖、糖等原材料采购有议价优势，能以低成本采购高品质食材；另一方面，相对于依赖店铺流量的茶饮销售，直接卖原料给加盟商，确实是一笔稳赚不赔的生意。
割加盟商的韭菜
蜜雪冰城的赚钱能力毋庸置疑，作为以加盟为主的茶饮品牌，如果想要盈利持续增长，门店的扩张是必然的选择。不过快速扩张的规模，也给蜜雪冰城埋下了不小的隐忧。
众所周知，茶饮产品大多依赖于店铺的客流量，会非常严格的考察门店位置。不过细心的人会发现，在很多城市的同一条街道上，相隔几百米就有一家蜜雪冰城门店。有网友调侃称：“蜜雪冰城的竞争对手就是一街之隔的另一家蜜雪冰城。” 而这些店铺很有可能是一个加盟商在经营。为了抢占有利点位、弱化竞争，部分加盟商不得已在自己门店的附近，连着开好几家店。“你不开就让别人开。”蜜雪冰城的一位区域经理直言道。
有业内人士分析指出，蜜雪冰城的加盟制度并没有明确规定一个区域内能开多少家门店，而市场人员为了完成开店KPI，忽视了分布过密可能带来的内耗问题。
蜜雪冰城官网显示，省会城市、地级城市、县级城市加盟费分别为1.1万元/年、9000元/年和7000元/年，加之需要付给企业的咨询费、购置设备和原材料费用以及装修等，加盟费用预计37万元起。
加盟一家店已经是一笔不小的开销了，更何况是连开好几家，回本就需要很长的一段时间。更是有许多加盟商吐槽门店盈利状况不佳，在疫情的冲击下，转让、关店的情况越来越多。
有业内分析表示，虽然蜜雪冰城呈现出来的关店率在5%左右，但是对于体量2万多家的蜜雪冰城而言，关店的绝对值数量已经不小了。以2021年为例，一年的时间蜜雪冰城就关店585家。
从本质上看，蜜雪冰城或许是在对加盟商割韭菜。有业内投资人士认为，加盟店是蜜雪冰城的生命线，其经营模式就决定了加盟商越多越赚钱，但这同样存在风险。加盟店不是直营店，很难管控，现在无论是哪家企业加盟店过多，都会出现管理混乱，品牌力被削弱的情况，比如近期出现的产品质量纠纷和食品安全事故均出自加盟店。
在黑猫投诉平台上，涉及蜜雪冰城的投诉超过4000条，问题主要集中在“饮品中有异物”“退单后退款难”“服务质量差”等方面，更是有众多投诉直指蜜雪冰城的食品安全问题。
被薅羊毛的加盟商为增加利润，最有可能在食材等方面玩猫腻。据梳理，3月，甘肃泾川县百香蜜雪冰城门店，因特调奶浆、乳酸菌饮料过期被罚款1万元；4月，广西恭城县蜜雪冰城奶茶店因焙炒咖啡粉过期，被罚款2000元；6月，湖南龙山县蜜雪冰城饮品店因冰鲜柠檬水中发现虫子，被罚款1.2万元。
在食品安全越来越被重视的今天，就算蜜雪冰城再怎么低价，食品安全都是消费者考虑的头等大事。加盟模式能持续运营下去的核心在于服务好加盟商，让加盟商有钱赚，愿意多开店，愿意本分经营。如果品牌方一心只想赚快钱，就容易杀鸡取卵，最终翻车的是自己的口碑。
蜜雪冰城能成为今天的万店天花板，靠的是众多加盟商的“人口红利”。但在有限的城市空间内，这样的红利是无法保持长期大幅增长的。如若无法保证加盟商的利益，反而引发了恶性竞争，那么红利期结束后，谁来支撑“雪王”上市后的版图呢？
高增速可以持续吗？
值得注意的是，尽管营收随着规模的扩大而水涨船高，但蜜雪冰城的毛利率却在持续下降。数据显示，2019年至2022年一季度，公司主营业务毛利率分别为35.95%、34.08%、31.73%和30.89%。对此，招股书解释道，主要系公司产品销售结构、销售单价及单位成本的变化所致。
业内对此分析指出，蜜雪冰城的获客逻辑之一是薄利多销，所以成本稍微上涨就会影响盈利能力。由于品牌调性的缘故，蜜雪冰城很难通过服务或品牌效益溢价化解成本压力，只能通过不断的扩店来提升整体业绩。因为只有更多的门店才能带来更多的食材和包装材料收入，同时也才能将成本不断摊薄。
不止是蜜雪冰城难涨价，今年以来随着资本热度退去，整个茶饮行业都处在降价潮之中。为了保住市场份额，包括喜茶、奈雪等过去主打高端现制茶饮的品牌，纷纷下调产品零售价格，将产品价格区间下探至20元以下，未来产品价格继续下探到10元以下也不是没有可能。
如此一来，蜜雪冰城在下沉市场积累多年的优势开始逐渐缩小。一方面中端茶饮品牌茶百道、书亦烧仙草等在三四线城市和大学周边持续发力，不断挤压蜜雪冰城的市场空间。另一方面，喜茶推出了子品牌 “喜小茶”，品类主要包括奶茶、果茶、咖啡、冰淇淋、纯茶五大类，售价在 6~16 元之间。而奈雪的茶则用亲民的“台盖”吸引低端人群，高端茶饮的降维布局使得原本相对稳定的竞争环境变得更加复杂。
据某机构研究数据显示，目前仅做奶茶的企业就多达 472 家，拿到 A 轮以上融资的企业有近百家，其中不乏茶颜悦色、乐乐茶、沪上阿姨等实力强劲的后起之秀，面对拥挤的茶饮赛道，蜜雪冰城将面临越来越激烈的竞争。
根据中国连锁经营协会发布的《2021 新茶饮研究报告》显示，2018-2020 年，新式茶饮市场的增长率均超过了 23%，但是报告预测，在未来 2-3 年增速将阶段性放缓，预计增速在 10%-15% 之间。在整体增速都在放缓的大环境下，蜜雪冰城想继续维持高速增长难度很大。
为了应对未来可能出现的危机，蜜雪冰城也在不断挖掘除了茶饮以外其他赛道的潜力。2017年蜜雪冰城孵化出“幸运咖”品牌，主打现磨咖啡，以最低 5 元最高 12 元一杯的平价产品为主，目标是“做县城甚至小镇的平价咖啡，5 年内复制出一个咖啡版蜜雪冰城。”
2021年，蜜雪冰城成立雪王投资公司，截止到目前除了投资广东的茶饮品牌 “汇茶”外，还投资了“芙鹿家 ”便利店和“极拉图”冰淇淋，以及一家炸鸡品牌“鸡装箱”炸鸡，重点主要围绕饮品和食品。
在此次提交上市之前，蜜雪冰城正式宣布进军包装饮用水市场，推出“雪王爱喝水”饮用水，定价2元一瓶。据统计，国内的包装饮用水基本上被农夫山泉、华润怡宝两家瓜分了半壁江山，紧随其后的是百岁山。瓶装水市场虽然巨大，但是多年来市场格局稳固，品牌效应明显，蜜雪冰城有没有机会还需观察。
无论是品牌多元化，还是推出饮用水，哪些新业务可以支撑起蜜雪冰城的第二增长曲线，仍需持续关注。
