民生健康的“掌舵人”竺福江有三大梦想：一是在创新药上实现“零”的突破；二是把药卖给美国人；三是将公司送上市。竺福江用了10余年完成了前两个，如今距离第三个梦想成真或仅剩一步之遥。
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就在不久前，民生健康更新了招股书，其营收和净利润呈现出双增长的上升趋势，这对于国民老品牌来说实属不易。然而仔细观察却发现，民生健康亮眼数据的背后存在着众多隐患，其IPO之路可能没有想象中那么顺利。
一、可持续盈利能力存疑，民生健康前景堪忧？
民生健康的主打产品是维生素‘21金维他’，这一产品自1984年就已推出，至今已有了38年的历史，可谓是国民老品牌。
在早期，21金维他的市场表现并不好，营收常年未能突破1亿元。为了走出营收增长难的困境，竺福江将21金维他“搬”上了央视，在广告的宣传加成下，民生健康自此走上了上坡路，不仅21金维他成了家喻户晓的产品，其营收也高速增长。
据招股书显示，2019-2021年期间，民生健康的营收分别为3.50亿元、4.39亿元、4.89亿元；同期净利润分别为4369.12万元、5071.86万元、7022.43万元。仅从营收和净利润双增长的业绩表现来看，民生健康不失为一个好企业，但如果以上市公司的标准去评判就会发现，民生健康仍存在很多问题：
1.营收过于依赖单一业务，可持续盈利能力存疑。
据招股书显示，民生健康的主营业务主要分为三大类：维生素与矿物质补充剂系列、益生菌系列和其他。
其中维生素与矿物质补充剂系列是民生健康的主要营收支撑，2019-2021年期间，该系列收入占总营收的比例分别为96.07%、94.40%、96.23%，而益生菌系列营收占比较小，且在2021年期间出现了下滑的趋势，由2020年的5.49%下降至2021年的3.72%。
由此可见，难以找到第二增长曲线是困扰民生健康发展的一大难题。维生素虽然仍是国内保健食品市场的主流产品，但随着益生菌这一品类的崛起，维生素的市场已然被侵蚀。如果民生健康不能及时刺激益生菌业务的发展，或找到新的增长曲线，可持续盈利能力存疑下或难被监管批准上市。
2.重营销难以成为核心竞争力，研发上投入偏小或成隐患。
可能是为了扩大21金维他的知名度，防止被消费者遗忘，或为了提高益生菌产品的曝光度，打造第二增长曲线，近几年民生健康的销售费用一直处于高位。
据招股书显示，2019-2021年期间，民生健康的销售费用分别为1.21亿元、1.70亿元、1.85亿元，分别占各期总营收的4.86%、3.94%、4.92%。民生健康销售费用率为37.74%，超过了可比上市公司的行业均值：汤臣倍健的销售费用率为33.35%，行业均值为34.21%。
民生健康对此表示，销售费用率整体高于同行业平均水平是因为公司广告费投入较高，由此可见民生健康对提高品牌曝光度的急迫，以及对市场风向转变的焦虑。
相比在营销上的重投入，民生健康在研发上的投入却极低。2019-2021年期间，民生健康的研发费用分别为1704.12万元、1729.59万元、2406.82万元，分别仅占同期总营收的4.86%、3.94%、4.92%。
综合来看，民生健康或是犯了老牌企业的通病——重营销轻研发。民生健康如果不能在21金维他的市场接受度大幅度下降之前“找到”新的爆款产品，其未来营收或存在断崖式下跌的风险。
或是意识到研发不足可能会造成一定的隐患，民生健康此次募资将一部分资金专门投入到的研发中心。
但一来民生健康此次投入的资金相对较小，只有4161.43万元，或达不到预期效果；二来结合民生健康的营收结构以及新品的市场表现来看，其后续研发出的新品能否被市场接纳仍存在一定的未知。
3.过度依赖经销商，单腿走路风险高。
要想跑得快、跑得远，民生健康在推新品之前，或许还需要先打好基本功。据招股书披露，民生健康还存在过度依赖经销商的风险。
在报告期间，民生健康以经销商取得的销售收入占主营业务收入的比例分别为93.90%、93.77%、93.05%。虽然民生健康不存在过度依赖单一经销商的问题，但一旦经销商渠道出现了重大变故，可能会对民生健康的产品销售和市场推广造成极大的负面影响。
其他同行大都在发力线上渠道，布局双渠道降低风险，民生健康如果还不能摆脱对经销商过度依赖的弊端，或许会降低投资者对民生健康的投资意愿。
二、大额分红的合理性存疑，IPO成功与否仍需观察
评定一个企业是否具有可投性，不仅要看其业绩表现，企业所在的板块是否有前景、企业自身运营是否“正常”等因素，也会影响到投资者的投资意愿。
对于民生健康利好的是，虽然部分企业在近几年经历了股价腰斩、上市破发的的阵痛，但医疗大健康行业的刚需性质并没有发生太大的改变。尤其是对当下上市的企业来说，经历阵痛后行业发展已经逐渐进入理性阶段，上市之后被高估的可能性虽然较小，但被过度低估的概率也偏小。
然而不利的是，民生健康自身存在的问题或许会掩盖行业利好，从而降低股民对其的投资意愿，原因有二：
1.民生健康是一家典型的家族企业，股民在投资时或心存顾虑。
民生健康虽然是一家国营企业改制而来，但掌舵人竺福江在民生健康中的影响力极高，甚至其子竺昱祺也在民生健康中担任重要职位。据天眼查APP显示，竺昱祺是民生健康的董事，旗下拥有14家公司。
据招股书显示，竺福江和竺昱祺两父子通过直接或间接的方式持股民生健康92%的股权，本次公开发行新股后，竺福江和竺昱祺控制公司不低于69.00%的股权，仍处于控股地位。
家族色彩浓郁可能会引发投资人的抵触，毕竟一旦公司实控人出现决策失误，或将个人利益凌驾于企业利益，将会损害公司及公众股东的利益，比如分红问题。
2.存在突击分红的嫌疑，实控人或成最大受益者。
IPO之前，民生健康进行过一次1.5亿元的现金分红，分红额度几乎接近民生健康近三年的净利润总额（1.65亿元）。按照股权未稀释前竺福江和竺昱祺的股权比例来看，此次的分红或大部分落入两父子手中。
并且民生健康在招股书中还表示，报告期末公司合并报表累计未分配利润为负，存在无法现金分红的风险。
对此，市面上有观点认为：一次性进行超过当期净利润的分红，掏空“家底”存在突击分红的嫌疑，这或对企业的后续经营产生不利影响。故此，民生健康或许要对此分红的合理性向监管和股民们做出进一步解释。
综上所述，民生健康此次IPO有其亮眼之处，但并不能掩盖其存在的“瑕疵”，究竟能否顺利通过IPO，仍需进一步观察。
参考文章：
投资家网：《3年赚12亿，一瓶维生素撑起一个IPO》
36氪的朋友们：《倪萍代言过的维生素要IPO了》
金融界：《21金维他生产商IPO背后：上市前分掉近3倍利润、重营销轻研发》
