（本文作者：国盛证券/符蓉）
走势复盘：疫情受益品种更优，确定性先行高弹性接力。1）2020年调味品板块走势可分为四阶段，其中第二阶段（2020/2/27-9/2）受Q2渠道补库、业绩弹性催化，调味品板块大幅跑赢市场103.6pct；2）个股表现来看，千禾味业/天味食品/安琪酵母/涪陵榨菜等疫情受益品种更优，股价启动节奏来看，前期安琪酵母、涪陵榨菜等行业竞争格局更好的确定性标的领涨，中后期千禾味业、天味食品等渠道扩张提速的弹性标的领涨。
收入端：疫情受益+渠道扩张提速品种收入弹性更优。1）千禾、天味、榨菜、酵母疫情受益：2020Q1疫情下KA渠道动销旺盛，深耕KA的千禾味业更为受益，同时疫情加速复调家庭端渗透，天味动销加快；榨菜和酵母产品属性同样为疫情受益品类；2）渠道补库拉动下疫情受益品种收入弹性较好：2020Q1受餐饮疲弱、供应链受阻影响，各企业报表整体平淡，但加速家庭端库存去化；Q2随着管制放开迎来补库行情，疫情受益标的收入弹性较好，其中天味和千禾尚处于全国化初期，渠道加速扩张推动收入更具弹性，而酵母、榨菜行业竞争格局较好，具备高确定性，弹性次之。
利润端：产品结构升级+费用收缩，业绩弹性更优。1）毛利率：2020年调味品板块成本压力可控，同时疫情释放家庭需求，C端产品占比提升进一步推动毛利率上行；2）费用率：疫情管制使得H1广告、差旅、促销地推等活动受限，费用投放普遍后置2020H2；3）横向对比：天味食品/千禾味业/安琪酵母/涪陵榨菜业绩弹性靠前。
2022年展望：疫情受益品种弹性充足。1）收入弹性：看好涪陵榨菜、天味食品、安琪酵母等疫情受益品类表现。本轮疫情对餐饮和KA渠道扰动较大，涪陵榨菜、天味食品等流通渠道布局充分的企业受益，酵母受益于C端高毛利产品回补同为疫情受益品类；短期疫区物流受阻，后续管制放开有望复制渠道补库行情；2）业绩弹性：涪陵榨菜毛利率和费用率兼具改善空间，千禾、天味有望进入费用收缩周期。2022Q2榨菜成本下行确定性较强；本轮疫情同样有望催化调味品企业费用投放后置，其中千禾味业、涪陵榨菜、天味食品2022H1在费用高基数下业绩弹性更为充分。
投资建议：把握疫情受益主线，从确定性和弹性两维度选股。当前主要疫区调味品渠道库存加速去化，未来随着疫情管制放开有望复制2020Q2补库行情，看好疫情受益标的业绩弹性，初期确定性标的有望领涨，中后期高弹性标的接力，重点推荐疫情受益且弹性充足的千禾味业、天味食品、安琪酵母、涪陵榨菜，并看好餐饮复苏主线下日辰股份的弹性空间。
风险提示：疫情反复风险、成本超预期上行、成本模型及相关测算局限性。
