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从4月8日开始，美元指数盘中多次突破100。4月11日，中美10年期国债利差自2010年来首次出现倒挂；4月14日，中美10年期国债利差再次倒挂。
4月15日，中国央行宣布全面降准0.25个百分点。与此同时，OMO、MLF降息预期落空。
一、美联储由鸽转鹰，欧洲深陷俄乌战争泥潭，强势美元冲击全球金融市场
2020年下半年以来，美联储在加息问题的态度上经历了三个阶段的转变：
第一阶段：修改货币政策框架，提高对通胀的容忍度。
第二阶段：一再强调通胀是暂时性的，稳定市场预期，缓解市场对通胀问题的担忧，拖延加息进程，开始缩减QE规模，但竭力避免加息预期扰动金融市场和经济增长。
第三阶段：承认高通胀的持续时间可能超预期，认为就业市场在强劲恢复，加快Taper和加息节奏。
近期美元指数和美债收益率大幅上行源于市场对美联储的激进加息预期，而加息预期则来源于美国的高通胀率和低失业率的组合。2022年美国国内通胀形势并未如美联储此前预期的一样逐步回落，而是在地缘政治冲突、大宗商品涨价、疫情反复导致供应链中断等因素的影响下不断创出新高。美国3月CPI同比增长8.5%，创下40年来新高。美国2月PPI同比增长10%，也继续创下有史以来最大涨幅。与此同时，美国的失业率已经回落到4%以内，就业市场完全恢复到了疫情前的水平。高企的通胀日益引发底层民众的不满，无论是从执政党赢得中期选举考虑，还是从美联储自身的政策目标考虑，加息缩表抗通胀都是被迫的选择。
另一方面，欧元区的情况则复杂得多。受地缘政治冲突带来的能源断供影响，欧元区的通胀形势雪上加霜。欧元区19国2月份PPI同比涨幅已经达到31.40%，3月份CPI同比涨幅也达到7.50%，都是历史最高值。但由于俄乌战争、资本外流、能源成本高涨等因素影响，欧元区经济走出疫情影响的步伐放缓，欧央行虽也转向鹰派，但加息步伐慢于英美。
与此同时，日本依然处于经济增长和通胀双低状态，继续执行QE政策，日元汇率大幅贬值。
由于欧元兑美元汇率占了美元指数一半以上的权重，因此美元指数很大程度上取决于欧美央行货币政策差异导致的市场利率水平差异，加上避险资金从欧元区流出、日元走弱等因素，共同成就了强势美元。
我们在2022年1月27日的《美联储加息不再“怂”，投资避难“诺亚方舟”在哪里？》等文章中已经预警，在美日欧经济基本面和央行货币政策出现分化的情况下，2022年美联储加息大概率会带来强势美元，带动美元指数出现较为剧烈的上升，由此对全球金融市场造成较大冲击。
强势美元造成全球资本回流美国，部分新兴经济体出现股市崩盘、本币汇率贬值、通胀高企，被迫开始加息进程。从2021年开始，海外加息潮从俄罗斯、土耳其、巴西等发展中国家向韩国、英国等发达国家蔓延；美债收益率的快速上行对美股、A股、欧洲股市都造成了较大的冲击。
二、中美国债利差倒挂是中美货币政策周期错位的体现，背后是中美通胀形势的差异，根源在于两国防疫政策和效果的差异
2020年新冠疫情在全球爆发后，中国执行动态清零策略，疫情防控和经济复苏“先进先出”。社会生产秩序率先恢复，工业产能充足。中国央行没有大放水，也没有搞向居民发钱的财政赤字货币化政策，国内消费需求恢复较慢。
与此同时，欧美疫情防控一波三折，供应链、产业链复苏缓慢，工业生产不足。政府直接向居民派发现金，刺激消费需求。
在此背景下，中国的工业产能对接了海外需求，中美防疫政策和效果的差异导致外需持续偏强，出口表现亮眼，而国内消费较为疲弱，社零增速仅相当于疫情前的一半。
中美防疫政策和效果的差异表现在通胀上，就是国内CPI和PPI分化——与工业生产相关的PPI高企，体现了输入型通胀的压力；与内需相关的CPI低迷，表明消费需求乏力。从中美对比来看，体现国内因素的中美CPI同步性低，体现国际贸易因素的中美PPI皆高企。
由于美国通胀形势进入40年来最严峻的时期，美联储不得不进入加息周期防通胀。而中国的通胀环境友好得多，加上消费恢复较慢，中国央行发力稳增长，中美货币政策周期分化，债市收益率倒挂。
未来中国CPI和PPI的收敛，取决于国内疫情演化及防疫政策变化的情况。随着防疫政策弹性增大，对居民消费需求的抑制减小，未来国内CPI大概率上行，中美货币政策和通胀形势背离的程度大概率趋于收敛。
三、通胀因子在2022年央行货币政策中的权重将会上升
2022年中国央行面临两场“大考”：
央行面临的外部冲击的大考是2022年美联储货币政策转向，强势美元来袭，中国央行能否继续坚持“以我为主”？
央行面临的内部货币政策战略定力的大考是面对疫情和稳增长压力，央行能否坚持“节操”，不搞“大水漫灌”？
从外部冲击的大考来看，在美联储加息不再“怂”，美元指数走强，全球资本回流美国的情况下，中国央行坚持“以我为主”，增强汇率双向波动弹性，但也无法完全无视美联储加息的外溢效应。2022年出口大概率由高增长逐步向常态回落，贸易顺差减少，叠加美联储强势加息，一是会对中国央行实行过度宽松的货币政策形成较大压力，二是会对中国债券市场上外资持有的五六万亿债券造成仓位或结构调整压力。央行负责人表示，密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡，即是央行应对外部冲击大考的态度。
从内部货币政策战略定力的大考来看，央行“宽货币”的掣肘较多：
（1）“宽货币”不利于防通胀和防范资产价格泡沫
疫情发生后欧美国家QE大放水、“财政赤字货币化”做法是如今高通胀的重要根源。从中国目前的通胀水平来看，中国3月CPI同比上涨1.5%，预期1.3%，前值0.9%。中国3月PPI同比上涨8.3%，预期8.1%，前值8.8%。3月通胀数据超预期体现了全球通胀持续升温对我国形成的输入型通胀压力有所增加。主要原因一是国际大宗商品价格上涨；二是国内多点散发疫情对供应链和物流的影响。
决策层多次强调“稳增长”、“稳物价”。展望未来，当前国内CPI同比增速仍处于较低水平，未充分反映国际大宗商品涨价压力，未来CPI仍有上行空间。首先，2022年总体来看疫情将趋于消退，随着防疫政策的调整，下半年消费将趋于复苏，居民收入提升和消费需求上升将加大CPI同比增速上行压力。第二，随着猪肉价格同比增速拐点的出现，猪肉价格同比增速上升将带动CPI上升。第三，宽信用带来的广义货币投放的提升，也对CPI将带来压力。
当前我国CPI同比增速与全球主要经济体相比仍处于很低的水平，经济未陷入类似于欧洲的滞胀，这为我们的财政政策和货币政策均创造了空间。但如果央行货币政策过度宽松，可能透支未来货币政策空间，并导致通胀和资产价格泡沫高企，使得货币政策灵活性下降甚至消失。当前利率水平处于历史低位，从政策层的角度看，宽货币导致未来高通胀和房地产等市场资产价格泡沫的风险不可不防，应当珍惜货币政策空间。央行负责人表示，密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定，即是央行应对内部货币政策战略定力大考的态度。
（2）3月金融数据重新确立了2021年四季度的信用拐点，重新证明了央行宽信用的政策是有效的
从货币市场来看，隔夜利率在2%以下，甚至1.5%以下，股份行1年期同业存单发行利率远低于MLF利率，市场流动性宽裕，融资成本低廉。宽信用的重点和难点在于提高市场主体的融资需求，降低普惠小微贷款的风险溢价。当前进一步“宽货币”对“宽信用”的意义有限。
（3）央行大放水不是稳定金融市场的良方
近期资本市场波动较大，有市场观点认为央行应当降准降息救市。如果美元走强、美联储加息是造成近期中国金融市场震荡的重要原因，那么中国央行进一步宽松只会进一步放大中美货币政策差异，对人民币汇率稳定和资本流入不利，继续带来资本市场波动。
2022年中国央行货币结构主义特征将进一步强化，依然将从供给端着眼，重点运用结构性政策工具，有针对性地支持重点领域、薄弱环节（硬科技创新、绿色发展、普惠小微）宽信用，降低实体经济融资成本，服务国家大战略。
央行将更多地采用再贷款、再贴现等政策工具，通过创新再贷款、再贴现等政策工具的种类、扩大再贷款、再贴现规模、降低再贷款、再贴现利率等手段，增加金融机构资金来源，降低金融机构负债成本，增强银行信贷能力。
从宽信用的角度出发，央行此次降准，有利于增加货币乘数，推进宽信用。但主动型全面降息（降低OMO、MLF利率）的作用和必要性不大，宽信用的难点和堵点也不在于货币市场利率价格过高。
由于央行一直强调降低实体经济融资成本，未来央行有可能会被动型降息，即央行通过降准、结构性货币政策工具实现了降低重点领域、薄弱环节企业的融资利率的目标，带动LPR下行，央行降低政策利率对此作出确认。这种降息是被动型的、缓慢的、长期的，与央行主动型降息有本质区别。
四、中美利差倒挂之后，中国债市走向何方？
2022年，中美货币政策周期的错位将继续延续。美联储进入快速加息缩表进程，中国央行坚持“以我为主”，货币政策稳字当头，既不搞大水漫灌，也不会加息收紧，但宽货币的空间将趋于收窄。
一方面，2022年中国宏观政策稳增长任务较重，紧缩性政策的出台将更加审慎。“5.5%左右”的GDP增速目标接近中国经济潜在增速的上限，达到该目标需要付出艰苦努力才能实现。近期疫情再次对经济反弹节奏造成扰动，加上央行继续强调降低实体经济融资成本，稳增长、降成本客观上要求央行货币政策坚持稳字当头、稳中求进。
另一方面，疫情的影响终究是短期的，长期来看2022年中国经济乃至全球经济都将趋向复苏。待疫情拐点出现后，中国经济总体趋向好转，央行“宽货币”的作用下降，副作用较大，将更多地依赖再贷款、再贴现等结构性政策工具实现总量和结构调控双重功能，不搞大水漫灌，宽货币的空间将趋于收窄。同时，2022年稳增长的主力切换，将是财政政策“唱主角”，货币政策打配合。
我们此前一直强调债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。
由于中国央行货币政策坚持稳字当头，保持流动性合理充裕的基调不变，2022年中国债券市场大概率是震荡市行情；而当前债市收益率处于震荡区间的下半部分，长期来看疫情压制消失后调整风险较大。
1月份央行降息之后，债券市场牛市氛围浓厚，十年国债收益率下破2.70%，我们在1月21日的《五大预期修正——债牛已是余晖，静候债市变局！！》等文章中提出债市收益率已经接近震荡区间的底部，随着震荡市从收益率下行的低点转向收益率上行的阶段，一季度债市将是“前好后坏”。此后债市的震荡调整持续到3月下旬，十年国债收益率上破2.85%。
3月底以来，受疫情反复影响，债市重新点燃做多情绪，10年国债收益率下探2.72%。此后受中美利差倒挂和金融数据超预期影响，债市收益率有所上行。
对于债券市场，债市短期博弈疫情，长期博弈通胀。短期而言，由于疫情影响仍在，市场对3月乃至4月的经济数据预期较为悲观，债市收益率上行受到抑制；但从长期来看，随着防疫政策调整，疫情拐点到来，五大预期修正兑现，当前低于震荡中枢的债市收益率水平难以长期维持：
（1）央行货币政策理解偏差的修正：中国央行货币政策的关注点和着力点是“宽信用”，同时防止高通胀和房市泡沫再起，宽信用的着力点是畅通信用扩张机制而非无节制的“宽货币”。
（2）经济增长悲观预期和通胀的修正：待疫情拐点和防疫政策调整后，今年经济增长形势将重新趋于好转，国内通胀趋于上行，市场预期也将转变。
（3）宽信用“失灵”效应的修正：3月金融数据重新证伪宽信用失灵论调。
（4）债券发行时间错位导致债券投资供需失衡效应的修正：未来债券发行放量，可能会对资金价格和债市收益率造成冲击。
（5）中国央行稳定人民币汇率压力预期的修正：中美利差倒挂与美元走强增加了中国央行稳汇率、防资本外流的必要性。
2022年以来，10年国债收益率主要在2.85%以下的区间震荡。未来当防疫政策调整和疫情拐点带来经济增长和CPI增速上行时，下半年10年国债收益率很可能在2.85%以上的区间震荡。
面对震荡市行情和“短多长空”的明牌，投资者应当保持谨慎，做“勤劳的小蜜蜂”，勤做波段增厚收益。
